當前，國內外經濟形勢復雜多變、不確定性很大。從物價形勢看，盡管CPI漲幅逐步回落，但未來快速、大幅回落的可能性不大，中長期通脹壓力依然不小。從經濟增長看，近期工業(yè)增加值、固定資產投資和社會消費品零售總額增速均有所回落，加上PMI連續(xù)回調、11月落至50%以下、M1增速持續(xù)下降，預計四季度GDP增速將繼續(xù)回落。
　　但總體來看，進口增長強勁表明內需依然不弱，保障房建設加速將帶動投資保持較快增速，汽車市場可能會有一定程度回暖（實際上，汽車月產銷同比已7、8、9月連續(xù)正增長，現(xiàn)回暖跡象），從而帶動實際消費增速企穩(wěn)甚至可能略有上升到12%左右（上半年實際消費增速約為11.4%），預計四季度GDP會在9%以內，但“硬著陸”的可能性不大。
　　展望未來，發(fā)達經濟體的主權債務問題和復蘇前景不明朗對我國出口增長不利，出口動力可能明顯減弱。盡管今年投資增速略好于預期，但未來能否維持較快增速存有疑問。在我國，中央投資占比明顯下降，投資增長主要靠地方投資驅動。但在房地產市場嚴控環(huán)境下、開發(fā)商拿地積極性不高導致地方政府土地出讓收入前景難言樂觀，加之銀行向政府融資平臺貸款謹慎和地方發(fā)債受限，明年仍是平臺貸還款較為集中的階段，未來地方政府融資能力受限將會對全國的投資增長構成一定制約。因此，中國經濟增速明顯放緩的風險不容忽視。為使經濟增長不出現(xiàn)大的波動，貨幣政策應適時適度放松。
　　同時，國際上主要發(fā)達國家維持寬松政策，甚至有進一步出臺寬松政策的可能，近日六大央行聯(lián)手向市場釋放流動性，以應對歐債危機和緩解歐洲銀行業(yè)流動性壓力，未來全球流動性進一步增多，我國仍有可能面臨新的資本流入，進而人民幣升值、外匯儲備增長又會有新的壓力。
　　綜上考慮，建議貨幣政策繼續(xù)保持穩(wěn)健的總體基調，審慎平衡、前瞻把握、針對舉措和適度放松。
　　審慎平衡就是要綜合考慮各方面實際情況，統(tǒng)籌兼顧各類政策目標，避免顧此失彼，處理好穩(wěn)定價格水平、保持經濟平穩(wěn)增長和促進國際收支平衡之間的關系。
　　前瞻把握就是要充分考慮到前期緊縮政策的滯后影響，在認真研判物價水平、經濟增長等關鍵變量未來走勢的基礎上，提前做出合理安排，把握好政策操作的力度和節(jié)奏。
　　針對舉措就是針對經濟運行中的突出矛盾和結構性問題，采取有針對性的措施加以解決。比如，繼續(xù)加強對影子銀行融資的合理引導和規(guī)范監(jiān)管，使其在風險可控、平穩(wěn)健康的軌道上發(fā)展；信貸向小企業(yè)等領域定向放松，緩解中小銀行的流動性偏緊狀況，等等。
　　適度放松即針對銀行體系流動性偏緊問題，運用數(shù)量型工具進行一定程度調節(jié)，通過市場注入一定量的流動性，緩解流動性偏緊問題，增強銀行的信貸投放能力以支持實體經濟增長。
　　從具體工具的使用來看，與之前的數(shù)量緊縮相對應，適度放松也應以數(shù)量型工具為主導。這主要是因為在利率、匯率等價格型工具尚未完全市場化的情況下，其使用效果不如數(shù)量型工具直接、顯著，靈活性也稍差。
　　總體來看，2012年，公開市場操作和法定存款準備金率宜作為主要政策使用工具，并配合使用信貸政策引導金融機構合理進行信貸投放，存貸款基準利率保持穩(wěn)定為宜，人民幣升值速度應有所放緩。具體建議如下。
　　1、公開市場操作以凈投放為主
　　公開市場操作應擔當起下一階段貨幣政策操作的“重任”。通過公開市場操作的靈活調節(jié)來保持市場流動性合理和適度。期限結構上，應以發(fā)行短期品種為主，以優(yōu)化資金分布，調節(jié)到期結構；考慮到未來貨幣市場再次面臨階段性偏緊的可能性較大，必要時可以再次動用逆回購釋放資金；此外還要密切關注外匯占款的變動情況和財政存款的季節(jié)性變化對市場流動性的影響，保持凈投放的總體格局。
　　2、信貸投放規(guī)模適度增加
　　為緩解部分行業(yè)的融資壓力，避免經濟增速過快下滑，建議對三農、中小企業(yè)、戰(zhàn)略新興產業(yè)等領域的實施信貸定向放松，進一步采取措施鼓勵銀行加大對這些領域的信貸投放。年末信貸增量可平穩(wěn)中適當加快，全年可達7.5萬億左右。
　　2012年，經濟增長有所回落但仍保持較高水平，實體經濟總體信貸需求依然不低；同時，對“影子銀行”加強監(jiān)管、要求表外融資轉移到表內，必然會導致部分融資需求轉移到信貸上；對小企業(yè)、三農、戰(zhàn)略新興產業(yè)和國家重點在建續(xù)建項目加強信貸支持，也要求銀行擴大信貸投放。因此，明年信貸投放步伐可以適度加快，全年信貸投放規(guī)模可以擴大到8-8.5萬億左右的水平，余額同比增長14.5—15.5%。#p#分頁標題#e#
　　這一貸款增速與明年實體經濟運行情況是較為匹配的。實證分析表明，在正常年份里，人民幣貸款余額增速與名義GDP增速的比率一般在1.2：1。在經濟增速放緩、政策寬松、信貸投放加快時期，該比值會略高，反之在經濟過熱、政策偏緊時期，則略低。假設明年實際GDP增長8.5-9%、CPI增長3-3.5%，即名義GDP增長11.5-12.5%；再考慮到明年增長放緩、政策適度放松，前述比值略有擴大到1.25較為合適，這就要求明年貸款余額增長14.4-15.6%，與我們的建議基本一致。
　　3、準備金率必要時可以繼續(xù)適度下調
　　盡管近期下調了50個基點，但目前法定準備金率仍屬歷史高位，加之近期準備金繳存基數(shù)擴大相當于提高準備金率1-1.5%。如前所述，受貸款增長回落以及貸款新規(guī)加強實施的影響，今年存款增長明顯放緩，市場流動性緊張，部分銀行流動性壓力很大。同時，信貸供求緊張導致眾多中小企業(yè)融資困難，融資成本攀升。據了解，今年銀行對中小企業(yè)的貸款利率普遍在基準利率的30%以上。
　　因此，建議必要時可以繼續(xù)適度下調準備金率。首先，以下兩個因素都要求銀行加大信貸供應。
　　一是在信貸增長明顯放緩、表內融資受限的情況下，今年以來“影子銀行”迅速發(fā)展，銀行表外融資擴張較快，違規(guī)現(xiàn)象頻發(fā)；同時這類融資利率明顯高于銀行信貸，使實體經濟承受更大的成本上升壓力。與其讓這些監(jiān)管難度相對較大、風險不易控制又對企業(yè)不利的表外融資過快發(fā)展，不如適度放寬信貸投放，將表外融資需求部分轉移到表內。
　　二是盡管目前銀行對小企業(yè)的實際貸款利率較高，但仍遠低于非正規(guī)融資渠道的利率，鼓勵和支持銀行加大對小企業(yè)的信貸投放是緩解其融資困難、降低其融資成本的有效手段，同時也有助于在一定程度上抑制民間高利貸現(xiàn)象。但受制于高水平的存款準備金率，即便放松信貸總量控制，銀行也很可能是“巧婦難為無米之炊”。因此有必要通過適度下調準備金率來增強銀行的信貸供應能力。
　　其次，不排除未來因各種因素疊加而出現(xiàn)市場流動性偏緊的可能性，需要通過準備金率的下調來釋放資金。
　　12月公開市場到期資金量只有800億元，隨著到期資金量逐漸減少，繼續(xù)通過公開市場來釋放資金的空間明顯縮小；在國際金融市場動蕩不安的情況下，外匯占款波動很大，不排除因國際金融市場恐慌情緒蔓延導致資金避險情緒上升、國際資本回流本土、進而外匯占款增長明顯放緩的可能；準備金繳存基數(shù)擴大的影響持續(xù)存在，未來銀行還要繼續(xù)補繳準備金。
　　以上因素疊加很可能導致未來銀行流動性趨向緊張，部分銀行可能難以承受；雖然年末通常財政資金大幅下放，但年初信貸需求大幅增加，需要通過準備金率適度下調來保證銀行體系流動性。
　　前已提及，存款劇烈波動導致銀行上繳準備金數(shù)額發(fā)生頻繁波動，從而加劇了銀行流動性管理的困難。準備金率下調則可以緩解這種波動，因為在同樣的存款基數(shù)下，低準備金率所要求的準備金絕對額變化也會隨之降低。
　　綜上考慮，建議年末和明年在必要時小幅下調準備金率2-4次，每次0.5個百分點，以增強銀行信貸供應能力，同時應對可能出現(xiàn)的流動性異常緊張的情況。
　　4、基準利率保持基本穩(wěn)定為宜
　　根據上述總體思路，結合以下因素，建議未來基準利率保持基本穩(wěn)定。首先不應再度加息。
　　一是過去十年一年期存貸利率的中間值分別為3.06%和6.39%，在經過最近一次加息后，目前3.5%和6.56%的存貸款利率水平已經達到十年來的中性水平以上，歷史比較已屬中性略高水平；然而本輪物價上漲還只是危機后經濟復蘇以來的首輪上漲，不排除未來還可能有第二輪上漲出現(xiàn)，需要留有進一步上調利率的空間。
　　二是盡管大幅回落的可能性不大，但在貨幣供應持續(xù)回落、供求關系逐步調整和流通領域加強梳理的環(huán)境下，未來物價漲幅逐步緩慢回落的大趨勢基本可以確定；預計今年底同比CPI會回落至4%左右，明年中期可能回落到3%左右，通脹預期隨之降低，實際負利率會有所改觀，甚至階段性地消失。
　　三是歷史經驗表明，利率較高時期往往資本流入增加、外匯占款增加較快。今年上半年外匯占款和外匯儲備明顯增加，但與此同時人民幣升值幅度并不大，而由于銀根偏緊和基準利率上升，市場實際利率則大幅上升，這是吸引資本流入增加的最主要原因。未來發(fā)達經濟體復蘇前景暗淡、國際金融市場動蕩加劇，預計主要發(fā)達經濟體仍將維持較低利率水平，甚至進一步出臺寬松政策。在此情況下，中外利差擴大會進一步加劇資本流入，而目前中美利差已達近十多年來的最高水平。#p#分頁標題#e#
　　四是在目前融資需求較為旺盛、信貸供應偏緊和貸款利率上浮占比已經較大的情況下，基準利率繼續(xù)調高必定會促使銀行提高貸款定價水平，從而進一步提高企業(yè)、特別是微小企業(yè)融資成本，使其生存環(huán)境進一步困難。今年以來微小企業(yè)普遍感到融資困難和成本過高，各部門正在想方設法緩解這一棘手問題。
　　五是利率進一步上調會對房地產市場和政府融資平臺帶來新的壓力，不利于房地產市場的平穩(wěn)運行和地方政府債務風險的化解。盡管目前開發(fā)商從銀行獲得貸款約只占其資金來源的五分之一，而從影子銀行獲得資金的成本十分高昂。至少2013年之前，維持相對不高的利率有助于平臺貸款還款高峰期的平穩(wěn)渡過。
　　但短期內基準利率似也沒有必要下調。自去年2月份CPI同比漲幅超過一年期存款利率以來，實際負利率已經持續(xù)近22個月。未來盡管物價呈緩慢回落態(tài)勢，但大幅回落的可能性不大。利率下調顯然不利于通脹預期的管理。另一方面，我國經濟增速雖繼續(xù)回落但尚屬平穩(wěn)，“硬著陸”基本無憂，目前尚似無必要通過下調利率來刺激經濟增長。
　　5、匯率政策更為主動和靈活
　　我國匯率政策應改變過去在很大程度上隨中美關系而起“舞”的被動局面，應更為主動和靈活。
　　一是堅持主動漸進的升值策略。11月人民幣對美元貶值0.5%左右，但未來不宜持續(xù)貶值。這主要是因為在我國經濟增速保持相對較快、勞動生產率持續(xù)提高的情況下，人民幣升值仍將是近期內的勢。展望明年，盡管來自國際社會要求升值的政治壓力依然不小，但受貿易順差收窄、FDI規(guī)模下降、資本流入減緩甚至流出以及鼓勵國內企業(yè)擴大對外直接投資等因素的影響，人民幣升值應有所放緩。建議堅持主動漸進的升值策略，全年對美元升幅在3-4%為宜。
　　二是應更多的參考一籃子貨幣進行調節(jié)，改變過于釘住美元的被動局面。今年上半年，盡管人民幣對美元加快，但有效匯率反而貶值，來自國際上的升值壓力依然很大。建議以人民幣有效匯率的變化作為調整目標，逐步引導市場更多地關注有效匯率變化。
　　三是考慮進一步擴大波動幅度，增強匯率彈性。小幅漸進的升值策略容易引發(fā)升值預期，導致“熱錢”過多流入。而適度擴大升值幅度的同時增強匯率彈性，則有助于形成雙邊波動的格局，抑制投機資本流入。建議嘗試人民幣匯率的波動幅度從目前的千分之五擴大到百分之一。